核心觀點：  
   土壤修復兼具公益性和盈利性，商業模式清晰。現階段土壤修復集中在工業企業場地修復，支付主體仍以地方政府為主，但其修復+土地出讓的模式有力保 障了土壤修復的資金需求。而針對市場對地方政府“土地財政降溫”的擔憂， 我們認為(1)由于土壤修復帶有“環保民生”和“出讓獲取收入”雙重屬性; (2)土壤修復的金額僅占土壤出讓金約 10%-17%，因此修復帶來的民生改 善和財政收入都使政府推進的意愿充足。  
   行業空間超千億，正加速釋放。2019 年中央修復預算同比大幅增長 42.9%至 50 億元，預算經歷 2018 年的下降后增長一定程度上反映了終端市場對治理的 需求。我們預計 2018 年實際土壤修復市場規模約為 150 億元，同比大幅增長 67%，而未來隨著各地土壤詳查的完成轉入治理，2019-2020 兩年場地修復空 間即超 500 億，而未來千億規模的空間有望加速釋放。  
   市場關心的問題1:格局現狀:發展初期集中度有所下降。目前行業的主要參 與者包括環保科研院所及高校、國內環境修復企業與國際及合資修復企業。由 于土壤修復在過去三年處于詳查和向治理過渡的階段，因此市場格局變化較 大，近年除高能環境外其他企業市占率均降中趨穩，整體集中度確實有所下降。  
   市場關心的問題2:競爭要素:運營經驗帶來的市場能力至關重要，定制化和 技術儲備是未來龍頭的必備條件。短期來看，市場仍將呈現龍頭企業全國布局 拿大單，地方企業拿小單的局面，加之技術約束相對較少，因此現階段市場拓 展能力至關重要，而企業的運營經驗及資質是市場能力的重要支撐。壁壘則更 多體現在企業因地制宜、因需制宜的綜合技術能力上。而技術方面國內企業各 有所長，但已有部分項目明確了技術路線要求，長期來看技術要求將趨嚴、趨 細致，因此技術儲備更為充足的龍頭企業在擴大市占率方面將更具優勢。  
   市場關心的問題3:發展展望:長短期催化充足，龍頭盈利能力有望趨穩、優 秀現金流保障長期發展。短期來看，2019 年以來安全事件及后續江蘇、山東、 河北等的化工園區整治料將是需求加速爆發的重要催化。長期來看，華北、西 南等地區隨著詳查和方案制定的完成，望有力支撐起2020 年以后的行業增速。  
   而在未來，行業的盈利能力仍將經歷一定的下降，但龍頭企業由于受益全國布 局的風險分散、設備和技術的協同以及設備的國產化等因素，盈利能力有望率 先趨穩。而行業短周期 EPC 模式料仍將保障較好的回款能力和現金流。  
   報告內容；  
   一、土壤修復兼具公益性和盈利性，商業模式清晰，空間巨大  
   (一)商業模式清晰，政策與事件進一步帶來催化  
   1、工業場地修復+出讓模式，業主支付意愿充足  
   環保行業的支付主體和支付意愿是市場空間釋放的核心因素。土壤修復領域細分為場地修復、耕地修復和礦山 修復，現階段土壤修復集中在工業企業場地修復和部分耕地修復，雖然場地修復的支付主體仍以地方政府為主，但 其修復+土地出讓的模式使得支付主體意愿充足，且后端的土地出讓有力保障了土壤修復的資金需求。  
   針對市場對地方政府“土地財政降溫”的擔憂，我們認為(1)由于土壤修復帶有“環保民生”和“出讓獲取收 入”雙重屬性。修復首先是環保責任和任務，其次才是地方政府擴大財政收入的積極選項，因此地是否好賣僅是修 復推進的充分條件;(2)土壤修復的金額僅占土壤出讓金約10%-20%。根據中國指數研究院對全國 300 各主要城 市的土地出讓監測，2018 年的出讓均價 3966 元/m2，而根據公開項目招標數據工業場地修復的均價約為620 元/m2 (土方量以1m 深度計算對應面積)，占出讓金收入比重僅約 16%，而省會城市的修復金額占出讓金比例僅約 7%。 因此對污染地塊的修復帶來的民生改善和財政收入都使政府推進的意愿充足。  
   同時，在法律和商業模式的不斷完善下，污染企業、地產企業逐步涉入土壤修復領域，成為修復的直接責任方 和業主方，多元主體的參與和法律的進一步推行都為修復空間的釋放創造了有利條件。

   2、政策+環境事件推動行業發展  
   政策出臺和中央修復資金的回升預示行業有望出現拐點。2019 年土壤污染防治法正式實施，配套出臺的《污染地塊風險管控與土壤修復效果評估技術導則(試行)》等文件逐步對行業的技術、修復效果等進行規范化。同時， 從每年的中央修復資金撥付情況來看，2019 年預算額經歷下降后實現扭轉，同比大幅增長42.9%至 50 億元，且土 壤修復資金占污染防治資金(大氣、水、土壤)的比重也由 2018 年的 7.95%增長至 8.33%。預算金額的扭轉型增長 也一定程度上反映了終端市場對治理的需求。  

    (二)土壤修復空間巨大，實際市場規模加速釋放  
   場地與耕地領銜，短期理論空間超千億。工業場地修復方面，根據南京大學生態研究院對省會城市污染地塊的統計，2018 年省會城市公布污染地塊174 塊，假設 2019-2020 年各省的修復需求除省會外，還包含省內約10 個 2-4 線城市，保守假設其須完成的修復地塊規模是省會的一半，則未來兩年場地修復需求約為1044 塊，根據現有修復項 目的場地約 100 畝的平均面積和 50 萬元/畝的修復均價，未來空間約522 億元;耕地方面，根據“土十條”中“到 2020 年，輕度和中度污染耕地實現安全利用的面積達到 4000 萬畝”、“2020年受污染耕地治理與修復面積達到 1000 萬畝”等目標以及公開項目的修復均價，我們預計十三五期間耕地修復的理論空間約為 1000億元;而礦山修復受經 濟效益較小等因素掣肘，預計相應市場將在遠期釋放。考慮到污染土壤排查工作在 2017 年基本完成，因此保守預計 2019-2020年土壤修復的市場空間分別約為 1522 億元。  
   實際市場規模釋放仍有望高增。由于耕地修復在付費端主要依靠中央財政資金，因此近年土壤修復市場的高增 仍是場地修復拉動。根據中國環聯的統計，2017 年市場規模同比增長 23%至 90 億元，而根據各上市公司的收入和 新增訂單情況和我們對場地修復的市場空間測算，我們預計 2018 年實際土壤修復市場規模約為 150 億元，同比大幅 增長 67%，而隨著各城市工業場地土壤污染的詳查和建檔的完畢，土壤實際修復的市場仍具有高爆發的潛力，也保 證了上文測算的場地修復空間在2019-2020 年的釋放確定性。

   二、市場關心的問題:行業格局、競爭要素與未來發展特點  
   (一)格局現狀:行業規模迅速增長導致集中度有所下降，頭部公司分化  
   目前行業的主要參與者包括(1)與環保相關的科研院所及高校，其在科研能力的支持下技術能力領先，并主要 參與污染場地調查評估、設備研發和部分治理修復工程的承包，但整體工程承包能力相對不強。(2)國內專業環境 修復工程公司，大多由成熟的環保工程公司為開拓土壤修復市場而專門設立，也有一部分是由地方環保部門、投資 公司等轉型而來，在訂單獲取、項目管理、項目運作方面經驗豐富。(3)國際知名的修復企業及合資公司，例如日本同和集團、美國 TRS、MC2、ERM 集團、荷蘭 FUGRO集團等。各類企業以咨詢管理、分析檢測等為主，并與 國內的工程公司合作，成立合資公司直接接入土壤修復過程。  
   由于土壤修復在過去三年處于詳查和向治理過渡的階段，因此市場格局變化較大，加之部分地方修復周期開始 后，不可避免出現行業發展初期規模迅速增長和中小企業涌現的情況。加之近年部分龍頭企業上市受阻等因素，2015 年 CR4(建工修復、高能環境、中科鼎實、永清環保)達 41.4%，近年除高能環境外其他企業市占率均降中趨穩， 整體集中度仍有所下降。  

   (二)競爭要素:運營管理經驗+技術構建綜合壁壘  
   土壤修復行業有一定技術壁壘，同時市場的需求的集中釋放處于注重環保質量的十三五末期，行業發展的起點 不會太低。因此短期來看，擴規模能力至關重要，而企業的規模、項目經驗與管理能力是市場推廣能力的核心支撐; 長期來看，行業政策有望不斷細化，相應的運營成本提升后，技術和精細化運營能力將成為龍頭企業提升份額的綜 合壁壘。  
   1、市場拓展至關重要，運營經驗則為拓市場的根基  
   由于目前土壤修復市場仍處于發展初期，經濟發達和污染嚴重的兩類地區需求率先釋放，加之技術約束相對較 少，因此現階段市場拓展能力至關重要。首先對于經濟發達的一二線城市，早期項目的試點、示范效應要求較高， 因此在招標時企業的規模、運營經驗及資質是市場拓展能力的重要支撐。通過對較發達地區的公開招標文件進行梳 理，我們也發現了在評分權重中，“企業資質”、“過往重大項目經驗”等權重遠重于價格。  
   但另一方面，目前修復需求仍呈現出明顯的區域性。加之由于目前土壤修復政府仍為主要客戶，因此污染治理 需求迫切地區的區域性企業仍在當地項目獲取方面存在優勢，2019 年 1-5 月，當年成交的土壤修復項目中，中標方 與業主方為同一城市的項目數量占總項目比例仍較高。  

   短期來看，市場仍將呈現龍頭企業全國布局拿大單，地方企業拿小單的局面，需求的全面爆發使行業短期內呈 現“共同繁榮”的局面。但從微觀訂單的拿單要求以及評審因素權重等來看，以湖南為代表的競爭激烈省份中，規 模較小的項目同樣開始注重企業的資質與項目經驗，為未來行業集中度提升打下了基礎。  
   2、技術各有所長，定制化綜合能力為未來發展奠基   
   土壤修復方法和技術路線眾多，需根據污染物種類和業主需求進行選擇。根據修復原理可分為物理法、化學法和生物法。物理法包括以熱脫附、氣相抽提、常溫解析、熱解析、洗脫、土壤阻隔填埋等為代表的技術;化學法主要通過氧化還原和復分解等反應固化、穩定化污染物;生物法則通過微生物、植物等修復土壤。另外，根據修復的工程地點又可分為原位修復和異位修復。   
   目前行業技術壁壘則更多體現在企業因地制宜、因需制宜的綜合技術能力上。首先，在技術路線的發展趨勢趨向原位修復和綠色修復，但由于目前國家尚未出臺修復的具體技術要求，主要以對修復效果進行嚴格考評，加之土壤因污染物和周邊環境的不同需要較強的定制化能力，因此行業的成熟項目往往采用多種技術路線進行聯合修復。同時參考美國場地修復的技術分布也能發現各類土壤修復技術均處于百花齊放的狀態。   

   目前國內企業在技術方面各有所長，但已經有部分公開招標項目明確對修復的技術路線提出了要求，而行業頭通過自主研發、海外合作、并購等，在技術儲備方面更為充足，有望在未來技術要求趨嚴、趨細致的發展中保持自身的領先地位并擴大優勢，同時原位修復熱脫附等項目的推廣也有望進一步打開修復的增量需求空間。   
   (三)行業發展展望與特點   
   1、催化和可持續性:短看重點區域化工園區搬遷，長看全國性需求陸續釋放   
   短期來看，2018 年是各省化工園區改造搬遷政策的密集出臺年，而 2019 年以來江蘇等地發生的安全事件及后 續江蘇、山東、河北等的化工園區整治活動料將是短期需求加速爆發的重要催化。   
   (1)江蘇:化工園區關閉搬遷量化指標清晰，短期超20 億元修復需求確定性較高   
   江蘇省 2018 年 6 月即發布《全省沿海化工園區(集中區)整治工作方案》，而自響水事件后，江蘇省2019 年 4 月初發布《江蘇省化工行業整治提升方案(征求意見稿)》，提出“到2020 年底，全省化工生產企業數量或減少到 2000 家。到 2022 年，全省化工生產企業數量不超過 1000 家”的整體目標，同時從化工園區層面上要求將現有的 50 個園區數量壓減到20 個左右。如前文所述，當前江蘇省土壤修復工程的訂單規模仍相對較小，而此次明確量化的化 工產業關停搬遷執行力強，有望顯著拉動2019-2020 年修復訂單的放量。由于化工企業的減量和工業園區減少有所 重疊，若僅考慮 2019-2020 年約 30 個園區的關閉，對應約 150 平方千米場地面積/或 750 萬土方修復量，50%場地 在2019-2020 年啟動修復，即可釋放約 22.5 億元的修復需求。      
   (2)山東:安全檢查范圍更廣，園區清理力度更大   
   山東省 4 月初開展為期 3 個月的危險化學品、煤礦、非煤礦山、冶金工貿等重點行業領域安全生產專項執法檢 查。此次山東省的行動更注重綜合性的檢查和執法，但涉及行業更廣。同時 2018 年山東開啟的化工園區認定和清理 整頓行動同樣在 2019 年達到高峰，計劃化工園區總量控制在 85 個以內，截至2019 年 5 月已完成 4 批共 85 家化工 園區(含專業園區)的認定，目標數量已基本滿足，而其余園區已經開始的關停、搬遷和后續的修復將成為未來兩 年的工作重點。   
   (3)河北:更短的整治窗口期   
   2019 年 3 月末河北省發布《河北省化工行業安全生產整治攻堅行動方案》，要求堅決實施“四個一批”:即關 停取締一批、搬遷入園一批、提升改造一批、做強做優一批，并再次明確重點企業 2019 年 10 月前完成搬遷入園的 要求，并且除此前規劃的39 家搬遷入園企業外，還將對各類資質和運行不合格的企業進行關閉和取締。河北省此次 治理窗口期為 2019 年 7 月-2020 年 7 月，相比其他地區更短，對應的修復訂單也有望加速釋放。   
   另外，浙江、河南、湖北等地同樣出臺工業園區等整治措施和安全檢查要求，且部分省份自2018 年就已經出臺各類搬遷和整頓文件，而安全檢查的極速推行有望進一步加速此前的規劃安排。考慮到以上省份目前土壤修復訂單 規模仍相對較小，在園區搬遷的大力推動下，2019-2020 年區域性訂單有望實現快速的增長。   
   長期來看，訂單下沉和重點區域輪動支撐高增速。如前文所述，當前廣東、山東、湖南、上海土壤修復訂單金額位居前列，一方面與較多的工業企業布局和部分修復先行區優先推進有關，另一方面也因為全省的污染詳查與防治推進較為領先。通過梳理目前各省土壤詳查的進度目標和進展情況，大部分地區農業耕地的詳查目標基本與土十條和十三五規劃相匹配。而河北、河南、云南、貴州等地區的企業用地詳查規劃相對更為領先。   
   根據上海、廣東等發展歷程，我們認為華北、西南等地區隨著詳查和方案制定的完成，有望接起未來需求的接 力棒，而每個省內也將沿襲大中城市的重點園區場地訂單-下沉地區訂單這一節奏逐步釋放，繼重點化工園區搬遷后 有力支撐起 2020-2025 年這一治理窗口期的行業增速。   
   2、盈利能力:價格競爭初現，企業端介入望平衡盈利能力   
   整體項目合同規模提升，收入端招標價格的競爭使盈利能力波動。我們從采招網、政府采購網等整理了公開土 壤修復項目，由于場地修復比重逐漸增加且大中城市逐步完成土壤詳查，近三年 1-5 月的中標項目平均規模持續擴 大，2019 年 1-5 月修復工程項目合同均價 1792 萬元，同比提升 49.7%，但我們僅提取場地修復訂單樣本，從單方修 復均價來看，2019 年以來的價格水平有所下降。   

   土壤修復成本相對穩定。土壤修復的成本主要包括工程分包成本、設備折舊、修復過程中的藥劑、能源以及人 力，各類項目成本占比與企業項目類型及技術路線有關，整體分包成本占比約 40%-60%，修復藥劑、能源等材料占 比約 20%，裝備和設備折舊等占比約 10-20%，由于原材料、設備等占比相對不高，且各類材料也相對較為分散，因此成本端的變動對企業盈利影響相對有限。   
   土壤修復的行業平均毛利率處于25-40%的水平。雖然招標過程中價格權重目前并非最重，但由于中小企業的迅 速涌現，仍使部分地區的招標價格仍受到一定影響，疊加利潤水平與項目所處地區和類型相關，因此行業內部分企 業毛利率波動較大。   

   我們認為行業整體的盈利能力仍將經歷下降后趨穩，但在這一過程中龍頭的盈利能力受影響會更小，主要由于: (1)龍頭全國廣泛布局，受地區盈利性不均的影響要明顯小于地方性中小企業;(2)龍頭擁有較為充足的區域性 項目儲備，設備的持續使用進一步降低了項目成本;(3)設備國產化降低成本，隨著未來熱脫附等設備的國產化推 進，擁有自主研發能力的企業有望進一步從成本端得到改善，提升盈利能力。   
   3、資金周轉:短周期 EPC 風險相對較小，預付+完工百分比保障回款穩定   
   目前場地修復以EPC 模式為主，由于場地修復的工期相對較短，通常項目約 0.5-1.5 年，因此項目訂單對收入的 指引性較強。在付款方面，項目前期業主方即支付 10%-30%的預付款，50%左右款項根據完工百分比進行支付，10-20% 驗收后結算尾款，并且部分項目存在5%-10%的質保金，在質保期后得以回收，整體回款壓力相對較小。對比行業 內主要企業的應收賬款周轉天數，整體均不大且近年均有所好轉。   

   我們認為，土壤修復相比傳統環保的大氣、水治理等訂單體量相對更小，同時修復后帶來的潛在受益使業主方 的治理動力同樣強于其他環保治理。另外，隨著未來客戶結構中企業端占比的上升，包括部分地產企業介入模式和 市場化的逐步成熟，業主對象的多元化對回款風險也有一定的分散作用。