建筑行業市場規模龐大，企業間競爭激烈，各個企業想要生存，往往需要拼盡全力，一邊在有限的市場里尋找生存的空間，一邊要抵擋外來的。但是在龐大而艱難的建筑行業里，總有一些企業，能夠找到屬于自己的角落，雖然一般很少引起別人的關注，但是偏安一隅，經歷的風浪小，受到的市場變動的沖擊也小，也能活得有滋有味。 
   水處理工程行業就是這樣一個角落。然而，并不是角落里所有的企業都能夠欣欣生長，也有的，只能在夾縫中拼命求生。本篇文章就來看一看，即便在角落里，也仍然有殘酷的競爭存在。 
   1 行業發展空間廣闊 
   環保工程是建筑工程的細分領域，水處理工程行業是環保工程下的細分行業，主要為原水、供水、節水、排水、污水處理及水資源回收利用業務，具有顯著的外部性，屬于市政公共服務行業，行業發展受政策驅動效應明顯。    
   與建筑行業其他細分行業具有比較明顯的周期性相比，水處理工程行業不存在明顯的周期性。其原因在于，隨著我國水資源緊缺問題日益突出，國家已經將資源節約、環境保護確定為基本國策，從國家戰略的角度不斷加大對環保水處理行業的投資。即便在經濟緊縮、下游行業投資下滑時，環保水處理行業的投資預計仍將會保持增長。 
   另外，水處理行業迫切需要供給側改革。中國目前水治理要求迫切，水處理和污水資源化市場需求廣闊，然而和市場需求不匹配的是，中國水處理行業的發展水平不能滿足市場需求，相關的處理技術也比較落后。 
   因此，水處理工程行業有著比較廣闊的市場發展空間。 
   2 行業政策導向利好 
   隨著我國水資源總量呈現減少趨勢，廢水排放總量呈現增長趨勢，水資源問題日益突出。國家近幾年相繼出臺多項產業政策，加強水資源的保護力度，支持環保水處理行業快速發展。 

   政策出臺的相關政策規定主要分為三種：對水資源供應的質量要求、對水資源配套設施建設的要求以及水資源治理的發展模式。 
   從行業發展的市場需求和市場導向來看，水處理工程行業都應該會有“錦繡前程”，然而，從企業的業績來看，似乎并不是這樣。 
   3 企業業務介紹 
   國內以污水處理工程為主營業務的A股上市企業主要有四家，分別是萬邦達、巴安水務、碧水源、國中水務。 
   因為污水處理工程屬于建筑工程行業的細分領域，專業性強，行業規模小，不像房建、市政、軌交等為業內外人士熟知，因而我們首先對四家企業的主營業務進行概述性的介紹。 
   碧水源 
   碧水源是一家專業從事環境保護及水處理業務，在水處理領域擁有全產業鏈，為客戶一攬子提供建造給水與污水處理廠或再生水廠與海水淡化廠及城市生態系統的整體技術解決方案，包括技術方案設計、工程設計、技術實施與系統集成、運營技術支持和運營服務等；同時公司還提供城市光環境整體技術解決方案、城市生態環境治理、市政與給排水的工程建設服務。 
   萬邦達 
   萬邦達主營業務為工業水處理以及保溫管道制造。在水處理工程業務方面，公司通過EPC、EP、PC等方式承接煤化工、石油化工、化肥等行業的污廢水處理及回用工程，按照合同約定，根據工程項目的不同規模、類型和業主要求，承擔工程項目的設計、采購、施工、試運行服務等工作，并對承包工程的質量、安全、工期、造價全面負責。 
   除了工程總承包，萬邦達還將BOT模式引入工業水處理領域，并為石油化工、煤化工行業大型工業水處理系統提供托管運營服務，主要項目類型包括BOT模式的水務運營項目、EPCO水務運營項目、傳統托管運營項目以及勞務型托管運營項目。 
   巴安水務 
   巴安水務的主營業務涵蓋市政水處理、工業水處理、固體廢棄物處理、天然氣調壓站與分布式能源以及施工建設等五大板塊，是一家專業從事市政、環保、海水淡化、智慧海綿城市、零排放以及能源等多領域的智能化、全方位技術解決方案的綜合環保服務商。 
   國中水務 
   公司的主營業務為污水處理、自來水供應和環保工程技術服務，是具備全國范圍內投資運營能力的水務環保企業，經營模式采用BOT、TOT、BT等特許經營模式，在市政水務建設和運營管理方面有一定的優勢。 
   4 業務收入看行業興衰 
   前面分析了水處理工程行業的外部環境，對行業發展均有著正向的影響。那么，在外界形勢比較好的情況下，行業內的企業也能乘勝追擊嗎？我們用數據說話。 

  從盈利情況看行業規模 

   數據來源：公司年報，攀成德研究部 

   從四家企業營業收入和凈利率數據來看，碧水源的營業收入在行業內獨占鰲頭，2018年營業收入達到115億元，巴安水務和萬邦達2018年營業收入分別為11和13億元，國中水務最低，僅有4.7億元。從企業營業收入規模來看，水處理工程企業在建筑行業中屬于小規模企業，即使規模最大的碧水源也只能勉強算是中型企業。 
從凈利率數據看，出現了兩極分化的趨勢：碧水源的凈利率最高，達到了12%，其次是巴安水務，為10%，而國中水務的凈利率僅有2%，萬邦達在2018年更是出現了虧損，凈利率為-6%。 
   2018，一半歡喜一半愁  
   我們再對四家企業的2018年營業收入的變動情況進行分析。
   首先從行業總體來看。2018年，水處理工程企業營業收入存在下滑，2017年四家企業總營業收入為172億元，2018年總營業收入僅為144億元。其中，營業收入規模在四家中前兩位的碧水源和萬邦達，營業收入下滑幅度分別達到了16%和36%。

   數據來源：公司年報，攀成德研究部

   成也政策，敗也政策
   碧水源2018年營業收入下降，根據碧水源年報中的解釋，業績下降的主要原因是該年度國家進行金融降杠桿和PPP項目風險嚴格控制措施。2015年財政部、環境保護部《關于推進水污染防治領域政府和社會資本合作的實施意見》提出“水污染防治領域推廣應用PPP模式，以費價機制透明合理、現金流支撐能力相對較強的存量項目為主”。碧水源的水務行業一直也在往PPP模式為主的方向發展。
   而萬邦達說明自己2018年的營業收入下降，主要是因為兩個大型項目進入收尾階段，其中一個項目為PPP項目。其年報中也提到，2018年企業面臨惡劣的資本市場和融資環境。
   即使營業收入上升的國中水務和巴安水務，在年報中也不約而同提到因為PPP監管變嚴格導致項目出現融資困難的現象。
   前面分析行業和政策的利好，只是從趨勢來進行分析，但如果行業內企業的經營模式趨向于統一時，對這種經營模式的政策管控，也會對企業經營業績產生較大的影響。
   水處理工程行業屬于資金密集型行業，如果在遇到資金方面的問題，如融資受阻、項目回款不利等，企業經營就會受到不利影響。PPP解決的是項目的融資問題，加強PPP的風險監管就會對企業融資產生影響。
   對于這種小規模的、政策依賴強度高的企業來說，順從政策指導，才會有發展空間，政策放寬，行業就會有生存空間，但是如果政策緊縮，本來就不大的生存空間就會受到擠壓，對于各種企業來說，無疑是難上加難。對行業來說，因政策扶持而興起，又因為政策壓力而受損。
   5 你可能想不到，打倒你的可能還有保證金
   由于工程會計對企業收入的確認多是按照完工百分比法，即按照工程進度確認收入，與實際收到項目結算款的時間有差異。因此，結合經營現金流來評估營業收入的情況要更全面、準確。如果說營業收入下降，對企業的影響只是“賬面難看”，反映的是表面，那么，現金流量凈額的降低，則是“內里不支”，反映的是企業到底有沒有錢用這樣現實的問題。

   數據來源：公司年報，攀成德研究部

   從四家公司2017-2018年經營活動產生的現金流量凈額可以看到，2018年，僅國中水務和巴安水務的經營現金流量凈額出現了上升，萬邦達和碧水源的經營現金流量凈額出現了較大幅度的下降。基本上，四家企業的現金流量凈額變動與營業收入的變動方向一致。這種一致性，是比較健康的，說明企業的營業收入沒有過多依靠應收賬款和外部融資，前者應收賬款風險高，后者財務杠桿高。 
   其中，巴安水務2018年經營現金流量凈額雖然較上年上升，但是已經連續兩年出現負值。然而，聯系上文分析巴安水務的營業收入變動，發現2018年，巴安水務的凈利率為10%，營業收入較上年增長了21%，在四家企業中雖然規模不是最大，但是似乎增長勢頭較好。但是在經營現金流量凈額這個數值上，卻暴露了一些問題。     
   通常，營業收入良好、經營現金流量凈額較差一般有三個原因：一是營業收入以應收賬款為主，即營業收入確認時沒有收到項目結算款；二是企業發展的資金主要來自于其他渠道，即經營現金流出不僅僅來源于經營現金的流入；三是其他企業需要付出大量現金但是不影響企業營業收入，對工程行業來說，主要是各類保證金的支出。     
   我們來看看巴安水務的經營現金流量凈額屬于哪一種。  
   第一看應收賬款周轉率：從數據可以看出2018年巴安水務的應收賬款周轉率較2017年有較大幅度的上升。  2018年應收賬款周轉率升高，說明2018年應收賬款回款較往年上升，可以部分解釋為什么巴安水務2018年經營現金流量凈額升高，但是巴安水務的應收賬款周轉率在四家企業中算比較高的水平，這無法解釋為什么其經營現金流量凈額卻是負值。  

   數據來源：公司年報，攀成德研究部  

   第二來看看企業的財務杠桿：2017年和2018年，巴安水務的資產負債率分別為51%和57%，僅低于碧水源的56%和61%，相比于國中水務和萬邦達20-30%之間的資產負債率較高。然而這樣的資產負債率與建筑行業動輒70%甚至90%的資產負債率并不算高。  

   數據來源：公司年報，攀成德研究部  

   再看看巴安水務經營的現金主要來自哪里：從該公司的現金流量表可以看到，2018年經營活動現金流量凈額和投資活動現金流量凈額均為負值，僅籌資活動現金流量凈額為正值，其中，籌資活動的現金流入最主要的來源就是借款收到的現金。也就是說，巴安水務適當地加了財務杠桿。  
   第三我們來看看巴安水務的錢到底去了哪里：通過前面的分析，我們可以看到，巴安水務2018年營業收入增長了21%，實現10%的凈利率，但是經營活動的現金流量凈額仍然為負值。   
   從公司的現金流量明細中看到，經營現金流出，除了正常業務所需的材料、商品、勞務采購以及員工薪酬支出，還有一個比較大額的“其他與經營活動相關的現金流出”，而這個其他類目里面，包含了企業繳納的各種保證金以及訴訟費等。2018年，巴安水務有一筆很大的“受限的保證金”，導致了2018年經營活動現金流出大幅增加，導致了經營活動現金流入凈額出現負值。   
   保證金受限導致現金流量凈額減少，筆者猜測與2018年資產負債率上升、短期借款增多相關，至于是保證金受限采取借款還是因為借款凍結了保證金，就不得而知了。    
   6 沒有什么真正的小而美  
許多建筑企業都在尋找新的發展空間和機會，有些人的目光已經盯上了一些所謂“小而美”的行業，例如環保工程行業。而實際上，身處其中的行業卻也是過得膽戰心驚。外行看起來漂亮的業績，其中無不浸透著憂慮和努力的汗水。  
   從原本被認為“小而美”的水處理工程企業看來：碧水源，營業收入和凈利率在行業中處于領先地位，但是2018年因為政策原因業績下降16%，且資產負債率為行業最高；營業收入居次的萬邦達，2018年出現虧損，凈利率為負值，該年度營業收入下降36%，但是資產負債率在行業中偏低；巴安水務雖然2018年實現了盈利，且營業收入較2017年上升，但是經營現金流量凈額已經連續兩年呈現負值狀態，而現金流是從事PPP業務的工程企業的致命傷。恐怕真正實現“小而美”的企業，只有營業收入最低的國中水務可以勉強算是。  
   建筑行業激烈的市場競爭環境，已經容納不下那么多小富即安、找到舒適圈就勢躺下的公司了。如果沒有居安思危的意識，不斷尋求新的發展機會，提升企業經營水平，提高自身競爭能力，那么，一次財務危機、一次政策緊縮、一位強勁的競爭者，都有可能成為壓死企業的最后一根稻草。